摘要：图片来源@视觉中国文|巍巍昆仑侠又到财报季了，贵州茅台上周率先发布2022年半年度报告，预计2022上半年实现营业总收入5944亿元，同比增长172%，归母净利润2979亿元，增长208%。酱香系列酒高增长，半年度录得20%大号两双上半年，茅台酒及系列酒的收入分别达到：49965亿元、7598亿元，同比分别增长：1634%/2538%；...
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文 | 巍巍昆仑侠
又到财报季了，贵州茅台上周率先发布2022 年半年度报告，预计2022上半年实现营业总收入594.4 亿元，同比增长17.2%，归母净利润297.9 亿元，增长20.8%。其中二季度营业总收入 262.6亿元，同比增长 15.9%；归母净利润 125.5亿元，同比增长 17.3%，与公司此前披露的经营情况一致。
本文主要从直销占比提升、渠道改革加速、基酒产能分析、半年度经营质量、全年业绩预测和估值等几个方面来解读这份中报。
2022年上半年直销渠道收入209.5亿，同比增长超过120%，营收占比36.36%。其中2022年第二季度直销渠道收入 100.6亿元，同比增长 53亿（+112.9%），直销营收占比从2021年的22.66%逐季提升至 40%；2022年第二季度经销渠道收入同比下降10.8%至 152.1亿元。
这里有点变化需要注意，茅台批发代理渠道指社会经销商、商超、电商等渠道，而直销渠道去年以前主要指京东茅台官方旗舰店、天猫茅台旗舰店等大型购物平台上的自营店，而今年以来新增了“i茅台”数字营销平台渠道。
而京东、天猫等电商渠道是所谓的公域流量，客户其实都是平台的，需要支付导流费用，而今年新上线的“i茅台”是私域流量，沉淀下来的客户都是茅台自己的，可以直接面对客户，提升营销的效率和精准度，这也是未来互联网品牌营销的趋势。
据中报披露，上半年通过“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入44.2亿元，在二季度总营收中占比17.4%，在二季度直销营收中占比44%（考虑3 月31 日上线），贡献Q2主要收入增量，同时将直营占比大幅拉升17pcts 至39.7%。
从目前的反馈来看，“i茅台”还是很成功的。
据贵州茅台官方微博，“i茅台”自今年3月31日上线试运行，首日便吸引逾229万人、622万人次预约申购。5月19日，茅台“i茅台”正式上线。
据茅台官方透露，截止7月9日，i茅台注册用户数达到1900万，每日预约申购用户逾280万，日活近400万用户。100天来，茅台1935累计实现销售额近9亿元，小飞天茅台100ml累计投放超120万瓶、实现销售额近5亿元。
7月22日晚间，据i茅台官微消息，“i茅台”自3月31日试运行到现在，注册用户已超2000万，日活400万，销售收入逾56亿元。
8月2日晚的2022亚布力中国企业家论坛天津峰会上，茅台集团党委书记、董事长丁雄军表示，“i茅台”APP上线两个多月，营业额超过60亿元，注册用户超过2000万。
综合以上消息来看，I茅台半年报44亿未税收入，平均每月营收15亿不到点。如果丁董8月2日说的60亿元也是未税口径的话，则7月份单月16亿营收以上。随着三四季度白酒销售旺季的到来，则i茅台下半年有望做到100亿以上的营收，按照去年直销96%的毛利率，可以贡献近100亿的毛利润。
值得注意的是i茅台平台售卖的并不是贵州茅台核心产品“飞天53度500ml贵州茅台酒”，而是虎年生肖茅台、珍品茅台，新品茅台1935以及飞天53度100ml贵州茅台酒，但销售依然是非常火爆，一瓶难求。
其意义在于不仅为自营渠道开辟新战场，并且保证消费者买到真茅台，还锚定了茅台酒产品的市场价。
其中最为瞩目的是上线的53度100ml飞天茅台，售价为399元/瓶，折合成500ml的主力普茅的话，就是1995元/瓶，比1499的官方指导价高出33%，这为之后的主力普茅提价打好了前站。据行业数据，5月19日53度100ml飞天茅台上线后3日内，53度500ml飞天茅台市场批价连续上涨。
加大直销的同时，我们看到去从年开始，茅台就在有意控制经销商渠道的发展，加大对经销商的控制。今年上半年经销商数量减少5个，去年减少20个，大部分都是违反茅台的规定而被取消的。
未来随着i茅台的起量和对经销商掌控力的提升（拿捏），茅台如果宣布500ml普茅涨价的话，也可以通过i茅台上线500ml飞天茅台来锚定市场价格，防止经销商水涨船高，过度涨价，从而减少市场负面舆论。
上半年，茅台酒及系列酒的收入分别达到：499.65亿元、75.98亿元，同比分别增长：16.34%/25.38%；单二季度，茅台酒及系列酒的增速为：14.97%/22.03%，均实现双位数增长，且系列酒实现了20+的大号两双，增速略快于前期预告。
三季度，随着疫情缓解及传统白酒消费旺季到来，预计销量、价格仍有上涨的空间及动力。按照茅台半年工作会议对外披露的“双过半”的口径，全年系列酒的营收有望冲击150亿。由于目前大部分酒企的半年报没有发布，参考去年上半年业绩，我们发现茅台系列酒上半年76亿的营收已经排名行业第六了，实力不容小觑。
产能建设方面，2017年之前，系列酒的基酒产量均明显高于销量。但随着2017年以来的酱香酒热潮，系列酒的销量一直在3万吨的水平，显然这个水平是受限于前期基酒生产不足的缘故。
实际上，直到2021年底，系列酒基酒的设计产能和实际产能仍然只有3.17万吨、2.82万吨，尽管有所提高，但仍然无法满足销量需求，茅台系列酒的销售实际是在消耗库存的。
中报里只提到3万吨酱香系列酒项目有序推进，查阅在建工程，目前完成进度为70%。考虑到酱香酒的生产流程，今年底估计是完成不了，预计完工要2023年 了。而这部分新增基酒产能转化为实际销售，则要到2025年了，短期内系列酒的销售依然要靠吃老本消化老库存，所以短期销量很难再大幅度提高了。
在8月2日晚的2022亚布力中国企业家论坛天津峰会上，茅台集团党委书记、董事长丁雄军表示，茅台拥有长期贮存的优质基酒资源，酒库里存了几十万吨基酒，按照市场价值计算的话，是好多万亿。实际情况如何呢？
根据茅台半年报显示，2022年上半年完成茅台酒基酒产量4.25万吨，由于酱香白酒的酿造工艺周期是基本按流程走的，近三年茅台酒上半年产量占全年比例在67%-73%之间，因此2022全年的实际产能应该在5.82-6.34万吨之间，取中值全年将达6.08万吨的产量。
根据我收集的贵州茅台过去历年运营数据（2022年及以后均为预测数值），2021年库存总量为26.1万吨，2022年新增茅台酒基酒6.08万吨，预计销售成品酒4.2万吨，而系列酒尽产尽销，预计今年底库存总量增加1.8万吨，达到29万吨的水平，基本就是丁雄军所言的几十万吨基酒。
值得一提的是，这二十多万吨基酒中有部分是较茅台酒市场价值较低的系列酒基酒，如果大致从2013年算起至2021年，系列酒的销售量约合计18.5万吨，同期的基酒产量为19.2万吨，基本上基酒都消耗掉了。
并且系列酒的储存年限更短些，因此，目前系列酒的库存基本就剩最近两年生产的基酒7万吨左右了。
所以目前茅台的约26万吨库存中大概有近19万吨的茅台酒。按照一吨茅台灌装2124瓶500ML普茅，一瓶1499元计算，市值6000多亿，加上系列酒应该也就7-8千亿的样子，丁董的几万亿还是有些水分的。
整体看，公司上半年报表质量较高。营收和净利润同步增长，毛利率、净利润率同比均小幅上升，负债率小幅降低，保持低位。二季度末末合同负债96.7 亿元，环比一季度末增加13.5 亿元，为三季报奠定良好基础。唯一异常的经营现金流量净额68.6亿元，下降70.4%，主要系财务公司现金流流出所致（主要是习酒），与销售活动关系不大。
截止6月底，前十大流通股东中，北向资金和两个私募基金金汇荣盛、瑞丰汇邦“三号基金”加仓（机构），两个指数基金减仓（基民）。双方相视一眼，互道一声那啥。
随着i茅台的超预期表现，未来直销比例有望进一步提升从而增厚利润。我略微上调2022/2023年净利润到630亿/725亿。
现价1911元对应2022/2023年市盈率为38x/33x。2022年动态估值38x略贵，但等到9月底切换到2023年估值时，考虑到茅台的长期确定性和稀有性，33xPE就处于合理状态了。未来两年股价更多的还是靠业绩推动增长。
